Статьи и исследования

Екатерина Школьник, консультант,
Ярослава Мальцева–Гринфельд, консультант,
Newton Advice Bureau

Представители международных бирж не скрывают своих планов по подготовке к массовому выходу российских компаний на IPO. Ожидается, что большинство таких компаний составят не крупные финансово–промышленные группы (обладающие собственными ресурсами развития и близкими горизонтами роста), а средние российские компании, испытывающие наибольшую потребность в финансировании роста и обладающие амбициозными планами расширения. Данная статья, во–первых, проясняет те из мировых стандартов публичности, которые поддаются прояснению. Во–вторых — показывает логику оценки IPO как инструмента бизнеса.

Рынок капитала. Общественное заблуждение — общий закон

При общем всплеске внимания к новому источнику роста, правила, а главное — возможности рынка IPO — еще не стали прозрачными для российских компаний. Уже появляются свидетельства «эксплуатации незнаек», однако корпоративный мир продолжает наполняться слухами о новых IPO. Нередко месяцы и годы (!) консультаций инвестиционных и финансовых компаний приводят к выводу о том, что IPO — не лучшее средство для конкретного кармана, планов, масштабов или потенциала.

Так или иначе, в ближайшее время очевидные всему миру правила будут общепринятыми и в России. За одним «но»: мы и здесь обречены на акселеративное развитие в условиях многосторонней бомбардировки. Едва–едва научившись быть «локально публичными» для клиентов и потребителей, заставив себя сдержать «публичные порывы в масштабах страны» во избежание налоговых претензий, мы должны научиться быть «публичными по мировым стандартам».

Стать патриотом

Как и любой другой рынок, международный рынок капитала прежде всего управляется:

• потребностями и спросом (предпочтениями инвесторов);
• событиями, влияющими на изменения конъюнктуры;
• предложением (то есть активностью и потенциалом компаний, предлагающих свои акции к продаже).

Картина усложняется пониманием того, что рынок капитала, как никакой другой, подчинен геополитике, макроэкономическим тенденциям, и природе (чаще — ее катаклизмам). Имеется в виду не то, где на самом деле из века в век люди терпимее и трудолюбивее, предприятий и дорог больше, а природа богаче и спокойнее. А то, как условно принято воспринимать ту или иную страну, экономику, отрасль в кругу политиков и инвесторов на текущий период времени, исходя из последних событий, статистики и новостей, привлекших внимание общественности.

Глобальный рынок IPO с конца 2003 года переживает восстановление активности после спада 2000–2003 годов, который был обусловлен стагнацией европейских рынков, а также самыми «популярными» мировыми событиями — всплеском терроризма, войной в Ираке и эпидемией атипичной пневмонии. Спад интереса к компаниям высоких технологий соответствовал краху доверия к NASDAQ (очернившему свою репутацию судебным процессом по коррупции игроков), но не имеет значительного продолжения — показатели отрасли и компаний все равно являются привлекательными. Стабильный рост китайской экономики (7% в год) возбудил сильнейший интерес инвесторов, что спровоцировало лидерство китайских компаний по количеству IPO на английской и американской площадках. Приток капитала еще больше ускорил рост китайской экономики. И у инвесторов начали возникать опасения, что китайская экономика близка к перегреву. В итоге сложилась ситуация, что вложения в китайские компании считаются перспективными, но принято проявлять осторожность к прогнозам экономического роста и роста китайских компаний — соответственно.

На этом примере становится понятно: чтобы войти на рынок иностранного капитала, российским компаниям придется научиться в каждодневной деятельности учитывать глобальные факторы. Придется привыкнуть и к тому, что словосочетание «темпы роста» обладает магическим действием. Перспективность своей компании можно оценить с точки зрения конъюнктуры мирового рынка и того, что известно миру о России:

• какие темпы роста российской экономики оцениваются как достоверные;
• какие события глобального значения связаны с вашей отраслью;
• о каких темпах роста отдельных отраслей известно и как они соотносятся с мировыми;
• какой рентабельностью обладают мировые компании вашего сектора;
• по каким, специфичным для отрасли показателям, оценивают компании вашего сектора;
• как со всеми этими показателями соотносятся показатели вашей компании.

Можно сказать, что IPO — это, в определенной степени, путь к патриотизму и мировому гражданству. Или путь к чему–то еще (например, к прибыльному выходу из бизнеса) — через, как минимум, пять лет патриотического и глобального мышления. Не каждому дано смотреть на свои заводы и сотрудников не только глазами клиентов и конкурентов, но и глазами Владимира Путина, а также Тони Блэра, Джорджа Сороса или Кондолизы Райс. Но что еще заставит деятельного предпринимателя внимательно думать (и даже проявлять заботу) о том, какая отрасль российской экономики растет быстрее, выигрывают ли эти темпы по сравнению с китайскими, какие признаки политической стабильности России стали заметны иностранным инвесторам, или к каким экономическим последствиям приводят катастрофы, войны и экстремисты, и как на это реагирует сегодня фондовый рынок?

Первое правило публичности

Описание вашей компании должно демонстрировать то, что она олицетворяет отрасль и ее самые позитивные тенденции, вписанные в мировой контекст и позитивно раскрывающие основные показатели, по которым инвесторы, как правило, оценивают компании вашей отрасли. Инвестор прислушается к тому, как вы сами оцениваете свой рынок, но технологично сравнит эти оценки с общепринятыми.

Конъюнктура. Спрос превышает предложение

Российские компании уже освоили привлечение заемного капитала путем продажи облигаций иностранным инвесторам (переход к акционерному финансированию обычно следует за развитием заемного финансирования, поскольку последнее дешевле, быстрее и проще). Но, по оценкам аналитиков, уже около двух лет инвесторы ожидали возможности купить акции российских компаний через площадки, предъявляющие к эмитентам высокие требования.

Если говорить про день сегодняшний, то он характеризуется благоприятной конъюнктурой для IPO российских компаний на международных площадках. В глазах иностранных инвесторов экономика стран СНГ хотя и замедлила свои темпы, но все–таки развивается быстрее европейской — но медленнее, скажем, китайской. Мировые цены на нефть и металлы по–прежнему стимулируют интерес к соответствующим российским предприятиям. Многие российские отрасли (пищевая промышленность, розничная торговля, IT) показывают темпы роста, значительно превышающие среднемировые (20–40%). Инвестиционное сообщество имело возможность оценить российские публичные компании (котирующиеся на Лондонской и Нью–Йоркской биржах) в динамике (как правило, положительной) и сейчас более уверенно осуществляет вложения в российские акции.

Цели, оправдывающие IPO

Вслед за оценкой собственной привлекательности в глобальном контексте самое время определиться с тем, какие цели вы преследуете и чего ждете от будущего. От ответа на данный вопрос зависит не только то, каким инструментом привлечения капитала следует воспользоваться (IPO далеко не всегда оказывается наилучшей альтернативой), но и способ освоения выбранного инструмента.

1. Если вам прежде всего необходимо финансирование роста и развития бизнеса в масштабах от 5 до 500 млн долларов, то, скорее всего, вам порекомендуют рассчитывать на привлечение не акционерного, а заемного капитала (кредита, проектных финансов, облигационного займа и т. п.).

Условно говоря, если потребность в капитале измеряется 5 — 20 млн долларов, то желательно воспользоваться банковским кредитом. Для реализации потребности в $50–100 млн необходимо стать привлекательным для проектного финансирования. Через облигационный заем оптимально (по стоимости капитала) привлекать суммы в 500 млн — 1 млрд долларов. По мнению аналитиков, через еврооблигации «поднимать» суммы, меньшие 100 млн долларов (при условии наличия собственного капитала в 200 млн и отсутствии другого крупного долга), нет экономического смысла.

2. Если вы хотите: а) привлечь крупный капитал или б) выйти из бизнеса в течение минимум 5 лет с максимальной прибылью от самого процесса выхода и в) обладаете оборотом от 1 млрд долларов, то необходимо рассмотреть возможность IPO на самых востребованных инвесторами площадках — Нью–Йоркской фондовой бирже (NYSE) и Лондонской фондовой бирже (LSE). При этом нужно приготовиться к тому, что к продаже сразу слишком крупного пакета акций (более 40%), как и к планам быстрого выхода собственника из состава акционеров, инвесторы отнесутся более чем подозрительно.

3. Если вы хотите привлечь крупного стратегического инвестора (но не хотите продавать значительный пакет акций на бирже) или у вас есть потенциальный стратегический инвестор, который готов войти в ваш бизнес, но все еще сомневается в вас, то вам также может быть целесообразно выйти на международную площадку. За счет этого вы покажете свое соответствие мировым стандартам прозрачности и эффективности бизнеса и получите новый статус надежности. При этом, например, AIM позволяет выводить в открытую продажу совсем незначительное количество акций (от 5%). Но стоит учесть, что общие затраты на подготовку к IPO составляют от 1 млн долларов.

4. Если вы хотите привлечь средства для финансирования роста и освоения рыночных возможностей, но размер оборотных средств (от 20 млн до 1 млрд долларов) не будет заметным (или допустимым) на основных площадках, то вам могут порекомендовать выйти на сектор Лондонской биржи AIM. AIM — это рынок для небольших и быстрорастущих компаний, являющийся наименее регулируемым из тех, что привлекают значительное число иностранных инвесторов. AIM характеризуется сниженными требованиями к эмитентам (поэтому на AIM можно осуществить «срочное IPO»), более низкой ценой присутствия на бирже и большим вниманием инвестора к перспективам компании и ее продукта, нежели к истории и прошлому.

Второе правило публичности

Цели привлечения капитала должны быть определены, сформулированы, донесены до будущих акционеров — и быть ими поняты и разделены. Инвестор точно должен знать, кто вы и зачем вам нужны деньги.

Для того чтобы понять, кто вы, инвестор прежде всего обращается к анализу вашей аудированной, составленной по международным стандартам отчетности (на основных площадках требуется представление отчетности минимум за три последних года, на AIM — значительно меньше). Отчетность позволяет:

• увидеть показатели вашей прошлой деятельности;
• предсказать тренд на будущее;
• сравнить вас с другими аналогичными компаниями.

На практике оказывается, что это только часть критериев оценки компании. В не меньшей степени на оценки аналитиков (в том числе на прогнозируемые ими финансовые показатели) влияет информация о том, зачем компании нужны деньги — под какую стратегию.

Стратегия отражает те принципы деятельности компании, которые сохраняются стабильными в течение длительного срока. Значит, эти принципы определяют предсказуемость компании и ее перспектив. Даже самая прибыльная компания, совершив ошибку в описании своей стратегии (указав, например, неоднозначно оцениваемое направление диверсификации как приоритетное), может быть серьезно недооценена. Каждый шаг, предусмотренный стратегией (а значит, и каждое направление расходования ресурсов), должен быть обоснован и доказан как необходимый.

Вся информация о стратегии и планах компании, в отличие от отчетности, исходит сугубо от самой компании. Достоверность и качество данной информации подтверждается в глазах инвестора прежде всего адекватностью менеджеров. Впервые менеджмент представляет компанию и стратегию в ходе так называемого road–show, которое предваряет любое IPO. Аналитики отмечают, что половина неудач IPO нередко определяется неудовлетворительными результатами road–show — встреч менеджмента с инвесторами.

Третье правило публичности

Публичными становятся прежде всего топ–менеджеры. Именно им инвесторы вверяют свои деньги. Именно они должны быть носителем всего, что соответствует интересам конкретной категории инвесторов, и каждым словом подтверждать пункты стратегии. А своими знаниями и навыками общения им необходимо демонстрировать собственную способность эту стратегию реализовать.

Инвесторы, оправдывающие цели

Каждой цели соответствуют свои целевые аудитории. Соблюдение их интересов приближает нас к желаемому, игнорирование — отдаляет. Интересы инвесторов (и их посредников) условно могут быть поделены на:

• спекулятивные и краткосрочные (купить акции, с тем чтобы скоро их продать по более высокой цене в случае событий, связанных с компанией);
• венчурные (рисковые вложения в перспективные компании — интерес, соответствующий инвесторам сектора AIM);
• стабильные и долгосрочные, но ограниченные по масштабам;
• масштабные и стратегические.

Примечательно, что основным отличием российских инвесторов от иностранных считается более короткий период вложений и нацеленность на краткосрочные результаты.

Российские компании способны предложить акции, удовлетворяющие всем категориям инвесторов. Однако прежде чем свои акции предлагать, надо определиться с тем, кому именно мы можем их выгоднее всего продать, чьим интересам мы более всего соответствуем. Этот выбор должен быть четко зафиксирован в информации о компании.

Четвертое правило публичности

Если инвестор не найдет себя и свои интересы в описании компании, если цели компании будут размыты, если информация о компании не будет сфокусирована на конкретную целевую аудиторию, то ее не выберет никто.

К примеру, если стратегия компании подразумевает множественность связанных с ней событий (слияния и поглощения, участие в крупных международных проектах и т. п.), то компания может рассчитывать на интерес со стороны многих спекулятивных инвесторов. Если представители этой целевой аудитории найдут в материалах о компании информацию, которая позволит им рассчитывать на насыщенное событиями будущее компании, то они сами начнут подогревать интерес рынка, и IPO может стать более успешным, чем было запланировано.

Или если компания относится к традиционному сектору (таковыми считаются страховые компании, компании сектора финансовых услуг) и в своих материалах демонстрирует качественный, умеренный, стабильный рост, то она будет более привлекательна для «традиционных» инвесторов, рассчитывающих на долгосрочные вложения — с предсказуемыми, не амбициозными доходами. Для таких инвесторов агрессивная, полная событий и изменений стратегия компании будет пугающей. Тем более, что, по данным аналитиков, вера иностранных инвесторов в российских менеджеров (а значит, и в их способность переварить множественные реструктуризации и M&A–сделок) чрезвычайно мала. Именно поэтому иногда рекомендуется перед IPO нанимать топ–менеджера иностранца для повышения уровня доверия к компании в целом.

Маркетинг на языке инвестора

Маркетинг на рынке капитала не лишен творчества, но все–таки крайне технологичен. Он сводится к:

• обеспечению качественной подготовки информационных материалов (отчетности, эмиссионного проспекта, новостных справок, стратегии);
• организации системной работы службы investor–relations;
• обеспечению успешного непосредственного общения топ–менеджеров с инвесторами и их представителями.

Главное, чтобы эти разрозненные действия были объединены единой информационной политикой. Она должна устанавливать четкие информационные цели, определять целевые аудитории, передаваемые сообщения и единый план–программу действий ответственных и подготовленных лиц. Это поможет быть последовательным и непротиворечивым в глазах инвестора. Противоположная репутация мало совместима с фондовым рынком.

Пятое правило публичности

Слово публичной компании можно попытаться взять обратно, но оно аукнется финансовыми потерями.

Если компания берет свои слова обратно путем отзыва содержания распространенного пресс–релиза или отказа от части стратегических планов, то это сильно подрывает доверие инвесторов и аналитиков к компании. Подобная коммуникационная ошибка, часто свойственная российским компаниям, выражается в прямых экономических потерях. При подготовке информационных материалов нужно ориентироваться на авторитетные международные источники оценок и мнений (признанные аудиторские, юридические, консалтинговые, инвестиционные компании). Кроме того, ни в коем случае не нужно суживать предоставляемую информацию до минимально обязательной. Инвестор должен почувствовать, что знает о вас многое.

Так как первым по важности источником информации о компании является сама компания, то и ответственность за ее оценку лежит на тех представителях компании, кто находится на связи с инвестиционным сообществом. Прежде всего, это сотрудники службы по связям с инвесторами. Именно они должны обладать всеми необходимыми инвестору данными, единовременно для всех участников рынка распространять информацию, пояснять и анализировать события, связанные с компанией, и отвечать на вопросы.

Шестое правило публичности

Рекомендация «быть максимально прозрачной и открытой» стоит на первом месте среди рекомендаций аналитиков публичным компаниям. При этом нужно не только сообщать, но и отвечать: с инвесторами следует именно общаться, а не вести публичную деятельность, оказывая на них одностороннее информационное воздействие.

Оперативная реакция на запросы инвесторов и аналитиков, возможность оперативной организации встреч или conference–calls с топ–менеджерами редко свойственна службам по связям с инвесторами, но, тем не менее, очень высоко ценится инвестиционным сообществом и позволяет говорить о компании как о дружественной и открытой.

Седьмое правило публичности

На рынке капитала, как и на рынке своей основной деятельности, не стоит пренебрегать маркетинговыми исследованиями. Проведите сбор информации и пообщайтесь (или поручите это общение) с представителями инвесторов (российскими и иностранными инвестиционными компаниями).

Это в школе вопрос: «По каким критериям вы собираетесь оценивать мое сочинение?» — привел бы к «отрицательной капитализации», — мало кто из учителей осознает собственные критерии оценки. Опыт же наших изысканий подтверждает, что представители инвесторов, напротив, будут приятно удивлены проявлениям сознательности и заблаговременного внимания к потребностям рынка. Потребности рынка капитала стандартизированы как никакие другие — а значит, предсказуемы ровно так же, как должна быть предсказуема компания, совершающая IPO.

Авторы благодарят за участие в исследовании и сотрудничество аналитиков ИК «Ренессанс Капитал» (Елену Савчик), Rye, Man & Gor Securities, «Альфа Банк», ИФК «Метрополь», CSFB, ММВБ, «Брокер Кредит Сервис», СРП–Экспертиза, «Тройка Диалог».